米国VCのオープンエンド型ファンド

数年前に米国の著名なVCが欧米のファンドについてオープンエンド型のエバーグリーンファンドに移行すると発表して話題になったことがあります。このファンドは２つの部分から構成されており、ひとつはメインファンドで上場企業のオープンエンド型ポートフォリオを持ちます。もうひとつは、シード、ベンチャー、グロースなどの戦略を目的としたクローズドエンド型のサブファンドです。メインファンドとサブファンドは共生関係にあり、メインファンドは上場企業のポジションを売却し、その資金をサブ・ファンドに投資します。そして、サブファンドからの収益がメインファンドの資金となります。ファンドの構造はヘッジファンドなどと類似している点もあるかもしれませんが、メインファンドはサブファンド投資のパイプラインから新たな資産を得るという点で異なります。このような構成にすることで、このVCはクロスオーバー投資家と競合するという指摘もあります。
このVCがこのようなファンドの構成にした理由の１つとして、このVCのこれまでの投資先で現在株式市場のリーダーとなっているような企業では、IPO前に未上場企業を長く続けて規模を拡大することを選択した企業も多く、さらにIPO後の成長をファンドの収益に取り込んでいくためには通常のVCファンドの存続期間である10年という期間が短すぎるという判断があります。存続期間のないファンドにすることにより継続的に成長する企業の株式を長期保有できることになり、エグジットを企業の価値創造のピークに柔軟に合わせることができ、創業者との利害の一致もより強くなります。LPとしても、従来のファンドのように特定のファンドの清算に伴う分配を待つのではなく、ある一定の期間経過後にファンドへの追加投資や償還を行うことができ、運用の自由度が高くなります。

このようなエバーグリーンファンドの視点は、CVCとしても下記の点が参考になると考えられます。
(1) エグジットにより回収した資金を再投資にあてる
(2) 財務リターンをより長期的な視点で設計する

(1)については、存続期間のあるファンドで投資を行っている場合は、エグジットによる分配をリサイクル（再投資）にあてることができる金額は限定的となりますが、本体投資で行っている場合には制度設計の自由度が高くなります。投資先がIPOした場合、その株式をIPO後も継続保有して新規投資あるいは追加投資をするための現金が必要になった場合に、上場株式の一部を売却してその資金需要にあてることが考えられます。この仕組みがうまくまわるようになると、投資に必要な資金については親会社の業績や予算に依存することなく安定的に確保することができます。上場株式の株価は株式市場の動向の影響を受けますので、売却するときにいい条件で現金化できるかどうかという変動リスクは想定されますが、戦略リターンも考慮すれば戦略的選択肢は増えることになります。
(2)については、財務リターンの定義にもよりますが、上記のVCのように財務リターンをより大きくしていくために投資収益に投資先のIPO後の成長を取り込んでいくことが可能となります。CVCは投資（出資）という方法で投資先の株式を保有することになるので、財務リターン実現のために株式をどのタイミングで流動化していくかという方針を策定する必要があります。CVCをファンドでされている場合はファンドの存続期間という時間的制約がありますので、それに合わせて保有株式を流動化する必要がありますが、本体投資の場合はそういう制約がありませんので財務リターンの設計における自由度が高くなります。上記のVCのように投資先がIPOした場合に、その株式を継続保有しIPO後の成長を保有資産（株式）の経済的価値の向上に取り込んでいくことも可能となります。
(1)と(2)を組み合わせて考えると、保有資産（株式）を現金化して次の成長企業に投資をする「キャピタルリサイクル」を回すという言い方もできるかもしれません。保有株式の売却の優先順位は戦略リターンの度合いや今後の成長性などを考慮して決める必要があります。このような「キャピタルリサイクル」を回すことにより、結果的にポートフォリオの組み換えを進めることになります。